华北高速(000916)投资价值分析报告：光伏带动ROE提升 公司进入经营拐点
投资要点
公司最主要资产是京津塘高速公路的收费权。京津塘高速公路全长约143公里，既是连接北京、天津的经济大通道，也是内蒙、山西、河北等能源大省通往天津港的能源通道。从收入比重看，京津塘高速公路通行费收入占公司总收入比重达99%，构成了公司收入和利润的最主要来源。京津塘在早期的快速增长后，2008 年经历了京津高速的分流，目前车流量和通行费收入都已经步入稳定发展期。
公司账面现金高达14 亿元，亟待经营转型。公司账面上的货币现金和短期理财产品超过14 亿元，相当于公司现市值的1/3。充足的账面现金和零有息负债，给公司多元化发展提供了充足支撑。公司账面现金主要来源是：1）1999 年IPO 募集资金9.2 亿元，一直闲置未用；2）公司每年经营活动现金流量净额超过3 亿元，是净利润的1.5 倍，抛除分红后仍积累了大量账面资金。账面现金闲置，直接拉低了公司ROE 水平，亟待取得经营突破。
光伏是公司天然的多元化突破口。收费公路的时限性，决定了高速公路企业有必要进行多元化发展。按照规划，我国光伏装机容量未来2 年翻番，光伏有望成为未来2-3 年资本市场非常关注的行业之一。华北高速进入光伏发电行业有着天然优势：1）光伏电站是一个资金密集型行业，与公司“现金牛”的现状非常契合；2）招商局集团的强力支持和需要。公司最终控制股东是招商局集团，发展光伏是整个集团的战略方向。金保利新能源和华北高速同属招商局，前者需要资金，后者需要技术，两者一拍即合。公司公告与金保利新能源各出资2.25 亿元收购江苏徐州丰县23.8MW 光伏电站100%股权，标志着公司已经迈出了投资光伏电站的第一步。
收购光伏电站的盈利模式——高固定收益的可转债。华北高速和金保利新能源采取了非常创新的合作模式。投资3 年后，公司可选择保底8%收益退出、继续持有项目股权和转成金保利新能源股权等3 种方式。这种合作模式既锁定了投资收益，也提供了盈利向上弹性。我们称之为“高固定收益的可转债”，票面利率高达8%。三种方式下，我们测算公司可获得的投资回报分别达到11%、15%和26%。我们看好此种盈利模式，并认为这将给华北高速带来稳定而有吸引力的回报，且大大提升了公司的盈利弹性。
风险因素。1）光伏电站收购进度低于预期；2）光伏鼓励支持政策发生重大变化。
盈利预测、估值及投资评级。我们看好公司进入经营向上的拐点，并认为多元化突破将给公司带来重大转变。预计公司2013/14/15 年净利润分别为2.35/3.29/4.45 亿元，对应EPS 为0.22/0.30/0.41 元，未来业绩增速达到16.0%、39.8%和35.5%。采取分部估值法，给予高速公路板块2014 年10倍PE，对应每股价值2.07 元。考虑到光伏行业的成长性，并类比同类公司的估值水平，给予光伏板块2015 年均值19 倍PE，对应每股价值3.59元。合并估值，华北高速合理估值在5.66 元，首次给予“买入”评级。(来源：中国财经)